卖苹果充电器起家的安克创新，值不值800亿？
文 | 丁卯
编辑 | 郑怀舟
封面来源 | 视觉中国
来源 | 36氪
2011年，29岁的阳荫离开老东家谷歌，在湖南长沙创立了一家叫“海翼电子商务”（安克创新前身）的公司，基于国内的供应链优势在亚马逊上做起了笔记本电池的跨境生意。
随着消费电子风潮从PC向智能手机、平板电脑等移动设备快速迭代，安克创新的业务版图也从最初的笔记本电池向充电器、线材产品为代表的移动设备周边品类和创新品类不断拓展，与此同时，公司总部也从长沙迁往了更具科技属性的深圳。
经过10年的深耕，目前的安克创新已经成长为一家具有自主知识产权的、通过全渠道向全球消费者渗透、主打高品质产品的消费电子品牌公司。
在中国品牌出海的浪潮之下，安克创新基于前期积累的规模、供应链和品牌优势，不断强化自身产品的差异化竞争能力，品牌溢价逐渐显现；与此同时，充电产品积累的成功打法，被快速复制到其他品类的拓展之中，为公司能力边界的拓宽打稳基础。
作为国内市场上最为稀缺的一类原生品牌出海企业，安克创新自去年8月上市以来，股价累计涨幅已经超过150%，年化收益率更是达到了312%（截至2021年5月底），巅峰市值一度接近800亿元人民币。受到资本偏爱的安克创新到底有着怎样的魅力？站在当前时点安克创新是否还值得关注？在未来的发展中又存在怎样的隐忧？
基于上述背景，本文试图回答以下问题：
安克创新为什么要做消费电子品牌商？
安克创新的核心护城河是什么？
是否值得投资？可能存在哪些隐忧？
01
从跨境电商到消费电子品牌公司
对于安克创新，投资者最熟知的身份是消费电子产品的跨境电商。但从目前的业务实质来看，安克创新已经不仅仅是一家跨境电商企业，而更是一家消费电子品牌公司。
创立之初，安克创新的主要业务是围绕海外渠道运营展开的，通过洞察北美消费者在消费电子产品上的诉求，找到中国合适的商品进行采购，在亚马逊等电商平台销售，从中赚取差价。
然而，不同于其他跨境电商选择了更为快速有效的铺货模式去增加市场曝光率、实现流量收割；安克创新则将目光聚焦到了公司长期经营的可持续性，选择了打造跨境电商出口原生品牌这条路径。
安克创新这种专注精品，建立品牌口碑的模式对于早期的跨境电商来说并不是一条高效的路径，因为品牌的树立、口碑影响力的形成不是一蹴而就的，背后需要品牌商大量的资本投入、技术研发和时间沉淀去支撑。
尽管这种模式前期是耗时费力的，但如今来看，安克模式确实保证了安克品牌的调性和长期经营的可持续性。通过立足中高端，打造和白牌跨境电商之间的差异化竞争优势，安克逐渐成长为消费电子领域跨境电商的佼佼者，并且通过品牌影响力的不断沉淀，为其向消费电子品牌出海商转型提供支撑。
在5月的亚马逊处罚事件中，安克创新作为为数不多的未上榜企业，也从另一个角度印证了原生品牌跨境电商模式在长期的相对优势。因为在这种模式下，企业并不是站在短期生意的视角通过铺货、刷单等手段增加曝光率，实现流量快速收割，而是立足在更长期的企业经营视角，通过产品力本身去构造品牌影响力，再通过品牌力的形成去反哺企业成长。
经过10年的发展，如今的安克创新已经不仅仅是一家消费电子跨境电商，他的身份在向一家以产品为中心的消费电子品牌出海公司转变。近年来，安克创新的线下销售收入在不断扩张，2020年，线上收入占比下降至68.1%，而线下收入则占到了31.9%，也就是说目前安克有近1/3的业务是通过线下B2B渠道实现的。
为什么要做消费电子品牌公司？最主要的原因在于品牌商作为整个消费电子产业链中最为稀缺的资源，在整个产业链中占据着绝对主导权。
在消费电子产业链中，品牌方是利润空间最为丰厚的一环，其中，品牌溢价所产生的超额收益是品牌方高毛利的主要来源。品牌溢价的形成取决于品牌商的品牌影响力，而品牌力的本质是消费者对品牌文化和产品品质认同的长期沉淀。
对于消费者而言，品牌力对其产生的价值一方面反映为身份、审美等精神层面需求的满足；另一部分则来自于选品时间成本的降低。这些隐性价值的提升都会在一定程度上促进消费者和品牌之间形成某种关系上的信用契约，构建长期黏性，最终促使消费者为品牌溢价买单。
以苹果产业链为例，凭借着超高的粉丝认可度，苹果品牌是整个产业链中毛利率最高，营收最稳定的环节。2020年苹果公司的毛利率为38.2%，而上游代工厂歌尔股份和立讯精密同期的毛利率仅为15.7%-17.9%，不足苹果的一半。不仅如此，作为品牌方，苹果对上游供应链和下游渠道方都具备超高的话语权，产业链中大部分企业的经营成果高度依赖苹果产品创新的驱动。
回到安克创新本身，尽管目前品牌商身份为安克带来的溢价并没有使其在毛利上和其他跨境电商拉开明显差距，但公司在产品定价和销量上长期领先对手，以及品牌沉淀给公司带来的费用率下降、净利润空间提升，都是品牌商身份给其带来的长期价值体现。
02
产品、渠道双轮驱动
打造安克创新的核心壁垒
完善的品牌矩阵和优秀的产品力是安克创新突围的关键。
围绕“自主研发+外协生产”的模式，安克创新在充电类、无线音频类、智能创新类消费电子产品中，形成了多品类多品牌交叉发展的品牌体系。凭借着公司核心的产品品质、研发设计优势，安克的产品在发达市场中已形成了一定的领先优势，产品涵盖100+个国家，在全球拥有8000万+用户。
2020年，三大产品为公司带来93.2亿元的营业收入，占据了公司总营收的99.7%。
图1：安克的品牌矩阵
数据来源：方正证券，36氪
作为公司的龙头产品，安克拥有以“Anker”为主的充电类产品品牌，在移动电源系列、USB充电器和线材系列持续深耕。作为公司业务最稳固的基本盘，充电类产品在公司营收中占据重要地位，2020年，充电类业务实现收入41.4亿元，占总营收的44.3%，是公司收入的主要来源。
在无线音频领域，公司以“Anker”、“Soundcore”、和“Zolo”三大品牌独立展开运营，主要涵盖的细分品类包括无线音响、无线耳机，产品具有高品质音效、质量优质、持久耐用等优势。2020年，公司无线音频收入达到21.2亿元，占总营收比例为22.7%。
在智能创新领域，公司主要涵盖以“Eufy”品牌为主的智能家居产品（智能安防、智能语音音箱、扫地机器人、智能开关、灯泡、插座等）和以“Nebula”、“Roav”品牌为主的智能创新产品（高清安防摄像机、车载语音助手、智能便携式家庭影院）。创新类产品是公司2019年以来来业务扩张的重心，2020年，该部分营收从19年的15.1亿元上涨至30.6亿元，营收占比上升至32.7%，同比增速超过1倍。
图2：三类产品营收占比
数据来源：wind，36氪
整体来看，安克的产品战略是建立在高品质、高口碑的基础之上，在保证单品质量的前提下，不断开拓细分品类，最终在消费电子产品中实现多品牌、多品类交叉发展的品牌矩阵。
对于消费电子产品来说，行业速生速死的特点需要品牌方具备极高的需求敏感度，能够在产品研发设计上直击用户痛点，形成需求前置，不断适应产品的迭代升级，而这背后仰仗于品牌商强大的研发能力。
近年来，安克创新一直保持较高的研发投入比例，近3年研发投入占比分别为5.48%、5.92%和6.07%，呈现逐年递增趋势。同时，安克的研发人员占比维持在50%左右，研发人员结构呈现出专业性、年轻化的特点；公司在人才激励措施上形成了比较完善的方案，且研发人员薪酬处于行业领先水平，2019年安克研发人员平均薪资达到了33.5万/人，完善的人才激励措施叠加有竞争力的薪酬，为安克留住优秀人才提供了稳固的基础。
图3：安克创新的研发费用占比
数据来源：wind，36氪
图4：2019年安克创新研发投入和研发人员构成
数据来源：招股书，36氪
在高投入和优秀人才的保证下，截至2020年底，公司在全球范围内已取得各类授权专利780件，其中发明专利44件、实用新型专利212件和外观专利514件。
人员、技术和资金的三重支持，保证公司面向三个主要产品持续开展前沿研究，积极拓展领先技术，提升差异化竞争能力，以对抗消费者不断升级的需求，锻造品牌亮点。
但细分品类的快速扩张，在丰富了安克产品线、提升差异化竞争力的同时，也带来了企业短期毛利空间的下滑。2016-2020年，公司毛利率分别为54.8%、52.0%、50.1%、49.9%和43.9%，呈现持续下滑的趋势。
导致毛利率下滑的其中一个因素就在于新品类快速扩张带来的稀释效应。新业务的开展、新品类的开拓需要相应的人员、技术和资金支持，在产品开发早期无疑会增加企业负担，削弱盈利能力。从安克创新三大产品详细的毛利率情况来看，其中，充电类产品仍然是企业最稳定、最挣钱的部分，创新类产品和无线音频类产品的毛利率均弱于充电品类，2020年创新类产品毛利开始出现改善，而无线音频类产品毛利仍然在41.1%，低于公司综合毛利率的43.9%。
图5：各品类毛利率对比
数据来源：wind，36氪
供应链管理能力叠加全渠道覆盖，推动安克创新营收持续扩张。
由于公司采用外协生产的产品供应模式，因此对上游供应链的管理能力直接关系到公司产品的品质和口碑。
在供应商管理战略上，公司采取全球采购、战略寻源及合理扩大供应链选择面的策略。通过严格把控供应商甄选标准、进行质量检测，保证产品的质量可靠及使用安全性。
目前公司合作的供应商都是行业中顶尖的消费电子品牌代工厂，如湖南炬神电子、佳禾智能科技等；而针对电芯等核心原材料，公司则向 LG、松下等国际知名品牌商采购。
与此同时，通过加强与上游供应链的绑定，公司不断增强供应链黏性，利用自身技术优势向上培育供应链，带领供应链升级，以适应市场变更的需求。稳定、优质的供应链体系为安克创新带来了明显的成本优势，使得公司产品在性价比方面力压竞品。
在渠道布局上，公司采取线上线下全渠道覆盖的战略，不断在全球提升产品曝光率和覆盖力。
线上B2C电商渠道作为公司最初的大本营，在下游渠道中占据重要地位，保证了公司高毛利的基础。在线上渠道方面，公司产品依托亚马逊、ebay、日本乐天等主流电商平台，实现对北美、欧洲、日本、中东等主要发达国家和地区的深度覆盖。
近年来，随着业务规模的不断扩大，在巩固成熟市场的同时，公司也在探索中国大陆地区等重点新兴市场，在天猫、京东等国内知名平台也取得了较好的销售表现。
与此同时，随着流量成本上升、监管趋严，电商直销模式的风险也在加大，尤其是作为公司最主要的B2C渠道方，亚马逊严苛的监管措施，使得公司面临更多经营风险。
因此，在线上B2C销售平台及公司官网积累品牌优势的基础上，公司也在积极拓展线下B2B销售渠道。
通过将产品销售给当地大型零售集团（如沃尔玛、百思买等）、电信运营商和区域性贸易商等，实现对目标地区线下市场的快速覆盖，构建线上+线下立体化销售模式。2020年，公司线下销售额占比上升至31.9%，较2019年提升2.96个百分点。
随着不同层级市场和线下渠道的铺开，公司产品的渗透率得到显著提升，营收规模持续扩张。但与此同时，激进的渠道和市场开拓也对公司利润空间产生了一定损耗。
由于线下是典型的B2B模式，存在中间加价部分，品牌方的利润空间相比线上直销明显偏低。
而安克线下渠道的拓展，无疑在一定程度上削弱了其原有B2C模式的高利润空间；与此同时，去年以来，公司开始向新兴市场发力，但相比发达市场，新兴市场消费者更加关注产品性价比问题，导致公司产品在新兴市场的定价明显低于发达市场，这也在一定程度上削弱了综合毛利率空间。
根据招股书披露的信息，2019年公司在亚马逊B2C模式下的毛利率为58.2%，同期，天猫平台B2C模式下毛利率为51.3%；而在B2B2C入仓模式下，公司在亚马逊平台的毛利率为41.6%，而同期京东仅为35.9%。
图6：海内外渠道毛利率对比
数据来源：招股书，36氪
图7：各类渠道毛利率对比
数据来源：招股书，36氪
03
机遇与风险并存
经过多年的发展，我国跨境电商已经从渠道运营转入了精细化的品牌运作时代。在新的时代背景下，随着海外流量成本的提升叠加电商平台的监管不断趋严，野蛮扩张模式的弊端凸显，而精细化运作的品牌商优势将有望不断扩大。
现阶段，我国并不缺乏优质的供应链和产品，但像安克创新这样有口碑、有品质、有影响力的自主品牌商仍然是市场稀缺的标的。未来在政策利好、行业新趋势的驱动下，其竞争壁垒和盈利能力都有望加强，市场份额持续提升，从而享受品牌溢价带来的增长红利。
从估值上来看，截止5月底，安克创新的市盈率PE为70.4倍，3年净利润复合增速为41%，对应PEG为1.7，这个估值水平对于成长赛道中的头部企业来说，相对合理。
我们假设未来3年安克保持30%的增速，根据粗略测算，2021-2023年其营收为121.6/158.0/205.4亿元；净利润分别为11.2/14.5/18.9亿元，对应PE为58/45/34倍。
假设给予公司2023年35-50倍的估值，那么对应目标市值为661.3-944.7亿元，目标价格162.9-232.7元。
图8：安克创新估值测算
数据来源：wind，36氪
当然，在关注增长机会的同时，安克创新存在的潜在的风险点，也需要大家密切留意。
存货风险在上升。根据财报披露信息，近5年来，公司的归母净利润呈上升趋势，但经营活动产生的现金流量净额却没有随之稳步增长，净现比持续降低。2020年公司归母净利润为8.6亿元，同期经营活动产生的现金流量净额只有1.9亿，净现比为22%，2021年1季度这一比率甚至降至-0.99%，公司净利润的含金量持续下滑。
导致这一现象的原因在于，随着公司规模的扩大，公司的应收账款和存货都出现了较大幅度的上升，2020年，安克创新的存货同比增长42%达到15.89亿元、应收账款同比增长72%达到8.68亿元。营收账款和存货的大幅攀升，占用了大量的经营现金流，降低了公司的资金使用效率，导致公司净利润创造现金的能力在持续下降。
对于成长期的企业来说，经营规模扩张大概率也会伴随着应收和存货的增加，但对安克创新来说，最大的问题在于应收账款和存货增加的同时，还伴随着周转效率的降低。
如图9所示，近3年，安克创新的应收账款周转天数增长到了26，尽管这一指标处在正常状态，但和其自身相比，反映出其账期在明显延长；存货方面，2020年，安克创新的存货周转天数达到了93天（大于3个月），尽管作为跨境商需要海运时间存货周转天数会略高其他公司，但超过3个月的存货周转率仍然不够友好，是其资金利用效率降低的主要原因，同时不断增长的存货和存货周转率也蕴含着非常高的存货风险。
图9：安克关键财务指标
数据来源：wind，36氪整理
消费电子作为产品更新频率极高的行业，企业存货越多、周转天数越长，存货积压的风险就越大，一旦旧产品被淘汰，企业很可能就会面临较高的跌价损失风险，从而给经营成果带来一定的不确定性。
新战略方向可能加大公司经营风险。通过对公开资料和招股书信息的收集，目前安克创新共设有19家子公司，除了10家负责细分市场营销开拓的子公司和2家职能子公司外，其他7家子公司涉及了公司3块战略规划。
其中，安克智瑞、安克电子、海翼科技三家公司是针对公司的主营产品做原材料、电芯采购及销售业务，海翼智新则是公司旗下的智能创新产品研发平台；而另外3家子公司则涉及到了公司下一步新的业务布局。其中，海翼电子主要是为其他出海平台提供线上代运营服务，而Anker Cayman和Anker Malta Holding则为公司境外股权投资平台，对接海外创业公司，做消费电子品牌的孵化。与此同时，2020年6月公司宣布了“创业者”集结计划，目的也是为出海智能硬件创业者提供全价值链的赋能平台。
图10：安克的控股和参股公司
数据来源：招股书，36氪
从子公司的布局来看，“出海解决方案服务提供商”和“出海智能硬件孵化平台”，是未来公司非常重要的两个战略方向。这相当于其未来可能会有很大一块的业务布局会突破目前的舒适区。尽管这种战略布局会在一定程度上增加市场的想象空间，获取更高的估值溢价，但步子迈得太大，对安克来说也意味着经营的不确定性在上升。
对于安克志在必得的电商代运营业务，其本质就是上游品牌方和下游平台方之间的中介机构，作为以渠道运营为主的业务，相比品牌本身的高溢价空间，这类业务很难有超额的利润空间。目前国内市场上代运营的头部企业宝尊电商，近3年净利润复合增长率也仅在10%左右，这样的利润空间相比安克自身的产品业务相去甚远。
从另一个方面来看，电商代运营业务最大的问题在于其业绩容易对品牌产生依赖，尤其是上游的大客户。而且一旦这些客户在熟悉了平台规则后，很可能会转为独立运营，从而造成客户流失的风险，无疑会影响到代运营平台的持续经营。
因此，尽管从需求上来看，随着未来国内品牌出海的增多，电商代运营的空间在拓展，但受限于较低的利润空间和较高的基础能力要求，这项业务会不会给安克带来第二增长曲线，目前还存在较大的不确定性。
对于孵化型平台业务，从本质上来讲，平台的最终目的是协同上游供应链和下游消费者，创造新的价值链，这背后基于平台自身强大的品牌背书能力和稳固的粉丝基础。
但对安克而言，其本身是做充电产品起家的，只在供应链一端占据优势，尽管近年来也在向智能产品扩展，但目前市场对其品牌矩阵最大的感知是高品质和质量保证，但作为周边浅海产品，安克很难像主流产品那样依靠现象级单品形成非常强的价值和文化认同。而稳固粉丝群体和粉丝文化正是平台型企业赖以生存的基础。
所以从这个角度，如果安克去做小米那样产品型的孵化生态，那么新品牌的打造无异于是给自己在细分领域树立更多的竞争对手，最后影响到自身产品的市占空间。换一个角度，如果安克的创业者服务业务仅仅是为了给自身品类拓展招兵买马，那当前企业在市场宣传上的暧昧态度，也值得投资者深思。
